金融热点19年8月更新

 

 

一、德国发行负利率国债&负利率政策

 

考点分析:负利率政策是2008年金融危机之后出现的非常规性货币政策,但在当前全球降息潮背景下越来越多的国家出现负利率。一方面要了解负利率政策出现的背景,理解其内在理论,以及对实体经济的传导路径和作用机制;另一方面要理解当前多个国家出现负利率的背景，有什么经济信号。相关知识点包括货币政策及其传导机制、 IS-LM曲线分析、利率决定理论等。

 

(一）德国发行负利率国债

 

8月21日，德国发行零息票30年期国债,2050年到期,发债目标规模为20亿欧元。这是世界上首次有国家以负利率发行期限长达30年的国债从拍卖情况来看，收益率不但为负值,而且还创出-0.11%的历史低点，比前月发行的常规30年期国债的收益率低了40多个基点。

 

为什么以负的67个基点购买德国10年期国债?简单来说,根据过去历史统计数据显示,德国核心通胀在衰退期间通常会下跌330个基点。而目前德国的核心通胀率为1.2%。因此，这意味着机构投资者预期，未来通货紧缩将会发生,预期实际收益率接近1.5%。(PS考点:实际利率=名义利率-预期通胀率,此处名义利率为-0.67%,预期通胀率为1.2%-3.3%= -2.1%，计算得到实际利率1.43%)这就是机构投资者疯狂购买的原因。此外,外界普遍预计,欧洲央行将于9月份采取新一轮货币刺激措施，那很有可能刺激国债收益率进一步下行。

 

从美国、德国、日本、英国等国家十年期国债利率情况来看，收益率持续下滑，已经成为常态。日本十年期国债收益率率先触及负利率，德国也后来居上，英国最新也触及到了负利率,美国也炭岌可危,而且从整体趋势上看，这些国家都面临负利率长期化的局面。

 

但值得注意的是：负利率≠负收益。近期德国十年期国债价格走势持续飙升,利率连连下滑(PS考点:债券价格与利率的涨跌方向相反）。统计显示，德国10年期国债价格从2019年1月2日报价167.161,到2019年8月21日报价为178.216,涨幅为 6.61%。这意味着在今年年初买入德国10年期国债，到8月21日的真实回报率为6.61%。对于德国大型机构投资者来说，这个收益率已经相当不错了。

 

趋势：从2018年的紧缩到2019年的放松，以美联储为代表的货币政策转向超出大部分人的预期，全球低利率甚至负利率再次成为金融市场的焦点。美国30年期国债收益率在2019年8月降到2%以下，是有记录以来第一次。当前,全球负利率债券余额总量达到16万亿美元，全球约三分之一的主权债务存量的收益率为负。

 

（二）负利率：理论分析

 

1、起源:国际金融危机之后,西方发达国家名义利率普遍降到了极低的水平,传统货币政策收效甚微。各国央行推出了一系列非常规货币政策,这些政策在实际运行过程中有着不同的效果：美国通过量化宽松等政策组合取得了一定成效，经济开始回暖,美元也逐渐走强;而欧元区和日本的非常规政策收效不明显,经济仍旧低迷,通胀率迟迟未达预期,并相继推出负利率政策。因此,名义负利率政策是在非常规货币政策效果不明显情况下，货币政策操作的一项创新。不同国家实施负利率的目标是不同的，主要分为两类。一是瑞典、欧元区、日本,主要是为了对抗通缩、刺激经济。欧洲央行、瑞典央行、日本央行的目标是达到2%的通胀水平。央行希望负利率引导银行将其储备以较低的利率借出去，打破信贷收缩的循环，破除银行的惜贷倾向,更多的贷款会刺激商品和服务的消费,从而导致更高的产出和向上的通胀压力。

 

二是丹麦和瑞士，主要是为避免资本大量流入、稳定汇率。丹麦和瑞士是欧洲的小型经济体，并没有加入欧元区。在欧债危机期间，丹麦克朗和瑞士法郎被视为避险货币，大量资本的流入使得这两个币种面临很大的升值压力。丹麦央行的利率政策主要为了遏制资本流入,保持汇率的稳定，防止本币的升值。瑞士央行的货币政策目标主要是保持欧元兑瑞1:1.2的下限，达成2%的中长期目标通胀水平。

 

2、零利率时期的宏观经济政策

 

负利率的具体实施形式存在一些差异，可分为两类。一类是直接将基础利率下调至负数，如欧洲央行、瑞典央行;另一类是对准备金或超额准备金收取利息，如瑞士央行、丹麦央行、日本央行。

 

从传统的IS-LM模型来看，在超低利率环境中,由于流动性陷阱的存在，财政政策的效果将被强化，而货币政策将无法奏效。布劳恩等学者指出,利率长期维持在超低区间或零利率对于缓解债务积压问题有利，低利率让债务的维持及削不减变得更加简单。同时超低利率对于财政政策也是有利的。而克鲁格曼则发现在零利率时期大量注入流动性是无效的，从侧面反映了量化宽松政策的乏力。这些研究成果都在不同程度上支持了IS-LM模型关于超低利率时期宏观经济政策的论述。

 

也有学者持有不同的态度。斯旺森（Swanson)等学者发现在2008～2010年，不同到期时间的国债对于宏观消息非常敏感,这表明在此期间的货币政策和财政政策如往常一样有效。而从2011年末开始，其敏感性下降到几乎为零。他们给出了两个解释:第一，在2008年到2011年末，市场参与者预期联邦基金利率会在一年之内上升,这就弱化了零利率对中期和长期利率的影响;第二，美联储的非常规货币政策帮助减少了零利率对中期和长期利率的影响。这就肯定了零利率下货币政策的有效性,同时也能看到利率决定过程中公众预期的重要作用。

 

3、名义负利率的经济影响

 

（1)一种观点认为短期效果明显，有利于经济回劈

 

信贷渠道。名义负利率是央行强加给商业银行的一种税,旨在以此刺激商业银行扩大贷款。商业银行将赋税转嫁给储户,并且降低其贷款利率，从而负利率成为一种给小额零星存款变相施加的一种税，这虽然会伤害到储户，但确实会增加流向实体经济的贷款。

 

资产价格渠道。负利率通过降低资产未来现金流的贴现率提升了资产价格。并且,宽松的政策环境将提升公众对经济运行状况的良好预期,也会提升对资产未来更高收入的预期。

 

资产组合渠道。负利率政策降低了安全资产的收益率，这将促使投资者追逐风险更大的资产，调整其资产组合，以获得更高的收益。通货膨胀渠道。宽松的货币环境将提升通货膨胀预期,引导实际通胀率走向央行的目标通胀率。

 

外汇渠道。负利率会促进本币的贬值，通过贬值来增加净出口。同时,相对较高的进口价格也能提高通货胀预期,进一步经由通胀渠道刺激经济增长。

 

“烫手山芋”效应。人们为了避免资产损失，会更加努力地寻找其资产的买家。这种行为将使得资产转手次数和流通速度增加,从而也增加了经济活动中的交易总量。负利率能够为银行修复资产负债表赢得时间。同时,对于债务积压而言，负利率也是一个好消息。

 

（2）还有种观点认为长期效果有效,不确定性较大

 

/抑制效应。利率处于很低的水平时，政府还债压力不足，负利率事实上还鼓励了政府进行更多的借款。如果政府借款变成"免费的午餐”,那么这对于财政大纪律就有一个明显的抑制作用。

 

分散效应。当金融市场过于关注货币政策时,其对实体经济的注意力就会被分散，金融危机后的资产负债表衰退问题导致金融机构变得疲软无力,在这种情况下，金融机构根本不可能有效地通过扩大借贷来将货币政策的刺激传导至实体经济中。

 

扭曲效应。负利率则会扭曲资产价格。欧元区的债券价格并未充分反映其高额债务水平的内在风险，并且投资者被鼓励配置更具风险的资产，股票价格也会被人为地抬高。负利率的提倡者们认为宏观审慎工具可以用来抵消宽松货币政策所造成的金融风险和价格扭曲，然而这并不现实，,因为宏观审慎政策和货币政策是一对互补品,而不是替代品。

 

破坏效应。长时间的超低利率政策对于金融机构的商业模型会产生破坏作用,这是由于这些机构传统的商业模型中往往不会包含负利率（甚至零利率）这个变量。同时,负利率也会破坏银行系统的正常运转。

 

商业银行的逃避。面临负利率政策时，商业银行的第一反应不是增加贷款量,而是想方设法减轻负利率的负面影响，甚至进行套利。大型商业银行逃避负利率的做法，从金融市场操作角度来看是不难理解的，比如一家国际化的银行可以将其准备金取出而存放于其他国家的央行中，或者通过隔夜拆借及其他相关的无风险借贷来持有流动性。

 

二、2019年二季度中国货币政策执行报告(s★s)

 

▲考点分析:依然是重点,了解宏观经济背最与国内金融环境、央行的重要举措,及其对中国经济的展望和下一步货币政策走向。

 

(一)宏观经济

 

1、内部:抓长放短，以金融供给侧改革为

 

上半年经济有韧性,政策保持定力。固定资产投资从去年四季度起企稳回暖

 

随着非标融资压力有所缓释、银行信贷投放力度加大，社融增速也扭转去年的下行趋势，投融资端并没有大幅恶化。从制造业景气度看, PMI虽然仍然处于荣枯线以下,但2019年以来已经出现企稳迹象。进出口方面，去年下半年以来中美贸易摩擦愈演愈烈的形势使得企业纷纷抢出口导致进出口月度波动较大，但加征关税落地后今年进出口增速已经有所企稳。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性、保持定力的“底”。

 

下半年以金融供给侧改革和经济结构调整为目标,不搞大水漫灌,不走地产老路。二季度货币政策执行报告中大量篇幅用于阐述金融供给侧改革，加大对实体经济的支持力度、保持对房地产的限制是当前的政策内容,货币政策不搞大水漫灌，而是以改革的方式来稳增长、调结构，这意味着主要政策不会是大幅宽松，而是以新完善定向型数量工具、推进利率市场化改革、金融机构改草以支持实体经等为主，着眼于长期的经济结构性问题，不走地产老路。

 

 

2、外部:全球经济面临下行压力，降息潮来临

 

全球经济增长动能减弱,发达市场经济下行压力增强。发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家,全球经济进入下行周期。（参见（五)全球经济增长疲弱，面临下行风险）。美联储6月的德派指引和7月的降息行为引领全球降息潮。(前面很多专题已经提到,此处不赘述)

 

二)降低小微企业融资成本

 

党中央、国务院高度重视支持小微企业发展，中央经济工作会议和政府工作

 

报告对降低小微企业融资成本作出了具体部署。按照党中央、国务院决策部署,2019 年以来中国人民银行会同相关部门以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，在2018 年第四季度五家大型银行新发放普惠型小微贷款平均利率较 2018年第一季度下降1.1l个百分点的基础上，进一步主动作为、创新操作、精 准发力，综合运用多种货币政策工具，引导加大对小微企业的信贷支持,推动降低小微企业融资实际利率和综合成本。

 

在实践中，牢牢抓住银行是货币创造主体及货币政策传导中枢的关键,着力媛解银行信贷供绘给面临的流动性、利率、资本约束，为降低小微企业融资成本营造适宜的总量环境。新年伊始降准1个百分点,适时适量开展中期借贷便利(CMLF)逆回购等操作，保持银行体系流动性合理充裕。引导市场利率整体下行,疏通货币市场利率向贷款利率的传导,缓解利率约束。以永续债为突破口缓解资本约束，推动商业银行多渠道补充二级资本，创设央行票据互换工具(CBS)，增强银行对小微企业提供信贷的能力。利率中枢整体下移，2019年6月份债券回购加权平均利率为1.74%，同比下降1.15个百分点;6月10年期国债收益率为3. 23%,同比下降0. 25个百分点;6月份贷款加权平均利率为5.66%,同比下降0.28个百分点。 人

 

同时，发挥好结构性货币政策工具的定向引导作用，精准发力，着力加大对小微企业的支持力度。指导大型银行发挥"“头雁效应”,提高小微企业贷款市场竞争性。运用宏观审慎评估引导金融机构加大对民营、小微企业的信贷支持。构◆建“三档两优”存款准备金政策框架，扩大普惠金融定向降准政策支持范围,将小微企业贷款考核标准由单户授信小于500万元调整为小于1000万元,对服务县域的农商行定向降准释放资金约3000亿元。增加再贷款和再贴现额度,下调支小再贷款利率，扩大央行担保品范围，在宏观审慎评估中增设考察支持民营和小微企业融资专项指标。创设定向中期借贷便利(TML F)，根据金融机构对民营和小微企业的支持情况，以优惠利率向其提供长期稳定资金来源。

 

总的看,通过发挥各部门政策合力,"抓两头，带中间",各项措施取得积极

 

 

成效,小微企业融资成本明显降低。2019年1-6月，新发放普惠型小微企业贷款平均利率6.82%,较2018年全年平均水平下降0.58个百分点。其中，大行切实发挥了“头雁”作用,，截至2019年6月末，五大行新发放普惠型小微企业贷敖平均利率为4.78%，较2018年全年下降0.66个百分点，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本0.57个百分点，合计已超过1个百分点。下阶段,中国人民银行将进一步贯彻落实好党中央、国务院关于降低小微企业融资实际利率的部署，继续通过金融供给侧结构性改革和利率市场化改革优化业资源配置，释放改革红利,多措并举、多管齐下,推动小微企业融资实际利率和综合成本明显降低、融资状况明显改善。

 

(三）深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量发展

 

长期以来，货币政策调控一直高度重视金融供给因素的影响。人民银行在党中央、国务院领导下，有序推进各项金融改革，解决影响和制约金融服务实体经济的体制机制性问题,不断提升金融服务质量。推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转变，不断完善宏观审慎政策框架;稳妥推进利率市场化和汇率形成机制改革，通过理顺价格机制优化金融资源配置;持续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革，完善现代金融企业制度,发挥好银行体系在货币政策传导中的中枢作用。但也要看到，当前我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾和问题仍然突出。在错综复杂的国内外形势下,最重要的还是做好我们自己的事情,稳步推进金融供给侧结构性改革,以服务实体经济、服务人民生活为本,坚持守正创新促发展,从制度上激励金融机构加大对民营和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节 的支持力度，大力改善金融供给能力，提升金融供给效率。

 

2019年以来，人民银行注重将货币政策调控与推进金融供给侧结构性改结合起来，着力开展了以下几项工作

 

/是深化利率市场化改革，用改革的方法促进降低融资成本。经过多年来持续推进,利率市场化改革取得了一系列重要进展,但仍存在存贷款基准利率和市S场利率并存的“利率双轨”问题，这会对市场化的利率调控和传导形成阻碍,不 利于政策利率向贷款利率的传导。人民银行以贷款利率并轨为重点,研究推动利率体系逐步"两轨合一轨,完善商业银行贷款市场报价利率机制,更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。与贷款基准利率相比,贷款市场报价利率的市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况。随着银行更多运用贷款市场报价利率作为定价参考,有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导,促进降低贷款实际利率。

 

 

二是构建“三档两优”存款准备金制度框架，用改革的办法优化金融供给结构和信贷资金配置结构。过去准备金政策的调整主要采取结构性的方式，法定存款准备金率比较复杂。在深入调研的基础上，,2019年5月人民银行宣布建立“三档两优”的存款准备金政策框架,"三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档，"两优"是在基准档次基础上有两项优惠,法定存款准备金制度更加透明简单，也有利于处理好总量和结构的关系,增强服务县域中小银行的资金实力,从制度上激励了中小银行准确定位，切实改进对民营和小微企业的金融服务,降低融资成本。同时，政策出台迅速果断,体现了应对国内外环境和市场预期变化的逆周期调节特征。

 

是以银行永续愤为突破口补充资本,用改革的办法增强金融服务实体经济的可持续性。银行是信用创造的主体，是货币政策传导的中枢。2018年经济下行和社会信用收缩压力一度加大,信用收缩成为制约经济金融运行的主要矛盾，重要原因之一是受到资本约束。人民银行找准了这一政策传导的关键环节，与银保监会、财政部、全国人大法工委等部门反复沟通,还与巴塞尔委员会直接征询确认，在现行法律、监管和会计框架下探索出一套可行模式,将永续债的到期日设为银行的存续期,解决了永续债既要符合公司法关于债券有期限的要求、又不能有固定期限以符合作为一级资本的监管规定之间的矛盾人民银行以永续债发行作为突破口,媛解银行支持实体经济面临的资本约束，并创设央行票据互换工具(CBS),将合格的银行永续债纳入央行操作担保品范围，为银行发行永续债提供支持。截止2019年7月，中国银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、中国工商银行五家已合计发哲2300亿元永续债,另有13家银行拟发行超过4700亿元永续债,市场预期明显改善,金融可持续支持实体经济能力不断增强。

 

（四)稳要化解中小银行局部性、结构性流动性风险

 

中小银行在我国银行体系中处于重要的基础性地位，是发展普惠金融、服务民营和小微企业的重要力量。党中央、国务院一直高度重视中小银行发展。近年来人中国人民银行不断优化和创新政策工具，为中小银行服务实体经济提供政策支持，促进中小银行健康发展。

 

2019年5月下句,包商银行因出现严重信用风险被接管，引起市场对部分中小银行流动性风险的关注。从包商银行被接管后的情况看,由于市场风险偏好下降,确有少数中小银行的市场融资能力一度受到影响，但在中国人民银行及相关部门及时采取多项措施稳定市场流动性后，这一状况很快得到改善。具体来看，人民银行主要采取了以下措施保障中小银行流动性安全:

 

一是保持宏观流动性合理充裕。综合运用公开市场逆回购、存款准备金率、

 

 

中期借贷便利、常备借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具投放流动性,将流动性总量保持在合理充裕水平，同时适当增厚市场应对冲击的流动性缓冲垫,为满足中小金融机构合理的融资需求提供适宜的流动性环境。针对6月份影响银行体系流动性的季节性因素较多、跨半年末资金需翻求旺盛的特点,通过调整公开市场逆回购操作的期限品种提前投放跨半年末资金，,维护货币市场利率在合理区间平稳运行,保障中小银行等各类市场主体平稳度过半年末。

 

二是对中小银行流动性提供支持。6月6日、19曰和7月15日,对到期的中期借贷便利(MLF)等量续做的基础上,对中小银行开展增量操作;6月14B，宣布增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元，并将同业存单纳入常备借贷便利抵押品。再贴现和常备借贷便利属于流动性精难滴灌的措施，扩大抵押品范围可以提高中小银行流动性可获得性;6月17日和7月15日，安排对农商行定向降准的第二次和第三次调整,各释放长期资金约1000 亿元。此外，还通过民营企业债券融资支持工具为中小银行发行同业存单提供增信。从6月中旬开始，中小银行的市场融资条件明显好转，具体表现在以下几个

 

方面:首朱,中小银行回购融资利率下降。中银行是银行间市场的主要资金融入方，银行间市场存款类机构回购利率(DR)能够较好地反映中小银行短期融资成本。月下旬以来相关利率指标整体呈下符趋势。6月份,DR007均值为2.41%，比5月份下降17个基点;月末DR007为2.56%,比5月末低7个基点,比去年同期低45个基点。7月份以来，DR利率总体保持稳定。其次，中小银行货币市场融资规模平稳回升。包商银行被接管后，部分中小银行在货币市场上融入资金的能力受到定限制，并在中银行整体融资规模和全市场融资占比等指标上有所反映。但从6月中句升始,相关指标均呈现持续改善态势，目前总体处于合理水平。再次，同业存单市场回暖。一级市场上，投资者对中小银行同业存单的认购需求合理回升，同业存单发行成功率整体提高;二级市场上,存单成交趋于活跃,利率回落,低评级（A+）同业存单与高评级（AAA）同业存单之间的利差从包商银行被接管后的60个基点收窄到目前的40个基点左右。总的看，目前中小银行流动性状况整体较为平程

 

同时，此次包商银行被接管引起同业业务环境发生较大变化,对此应正确认识,-是要理性看待同业环境变化。过去一段时间,由于部分市场主体忽视风险，过度发展同业业务，导致金融体系内部风险不断累积,压力持续增大。此次包商 银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化,一定程度是对过去同业业务不规范发展的纠偏,是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现,有助于强化市场风险定价机制,约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向。二是既要做好减法，也要做好加法，避免非理性收 缩。一方面,各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路,做好自身流动性管理工作。另一方面,也要做好加法，完善对中小银行的制度性支持,优化我国银行体系结构。三是要通过补充资本增强服务实体、防范风险的能力。部分中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的市场选择结果。要推动中小银行补充资本，将 银行资本补充与深化金融供给侧结构性改革、加强金融风险防范基础能力以及促进中小银行健康发展结合起来。

 

防范流动性风险的根本在于规范自身业务、增强自身笑实力。中小银行应立足服务实体经济的初心和使命，回归本源、专注主业，坚持走服务基层、服务实体的专业他发展道路,在支持民营、小微企业和地方经济发展的过程中壮大 身，实现高质量发展。人民银行将继续有针对性地创新完善货政策工具和机制,保障中小银行流动性总体稳定,为中小银行实现专业化经营、高质量发展创造更好的政策环境。

 

（五）全球经济增长疲弱,面临下行风险

 

近期，诸多迹象显示全球经济增长较为疲弱。2019 年以来,国际货币基金组织三次下调全球经济增长预期,将2019年全球经济增长预期从年初的3.7%下 调至3.2,与2018年的增速3.6%相比回落了0.4个百分点，为连续第二年回落。作为宏观经济领先指标,摩根大通全球制造业 PMI 自2018年4月起连续下行，从 2018年4月的53.5降至2019年7月的49.3,已连续三个月跌破荣枯线。OECD综合领先指标自2018年以来即连续下行,目前处于2010年以来的最低值，OBCD工业生产指数(2015年为100）自2017年后一直保持在105左右。

 

主要经济体近期表现来看，经济增长动能均有所减弱。受减税政策剌激，美国经济2018年一度增长较快。2019年以来经济增长动能有所减弱。工业生产指数同比增速自2018年10月起逐渐下降，目前约为1%,制造业PMI 也由今年1须份的56.6逐渐降至7月份的51.2。2019年3月以来，美债收益率曲线几次出现倒挂，反映了投资者对未来经济预期并不乐观。欧元区经济自2018年三季度开始回落, 2019年二季度同比增速仅为1.1%。德国工业生产指数、制造业订单指数从2018年11月以来连续7月同比负增长，经济景气指数从2018年年中开始连续下滑，经济增长可能进一步减速。日本工业生产指数从2019年2月以来连续5个月同比负增长，制造业 PMI从 2018年初起总体下滑，目前已连续三个月低于荣枯线。新兴经济体增长也较为受力。南非经济同比增速第一季度也放缓至0%附近。印度经济同比增速从 2018年一季度的8.9%回落至今年一季度的